作者 | 第一財(cái)經(jīng) 葛慧

11月25日，在公司成立11周年的損超這天，蔚來汽車（NIO.U，億元配资概念9986.HK）創(chuàng)始人、凈虧董事長、損超CEO李斌在給員工講完話以后，億元簽發(fā)了今年Q3的凈虧財(cái)報(bào)。

公司凈虧損34.81億元，損超同比環(huán)比收窄幅度均在三成以上；賣車毛利率 14.7%，億元環(huán)比大幅上行4.4個(gè)百分點(diǎn)，凈虧高于前期指引，損超也高于市場預(yù)期的億元 12.9%。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，凈虧美股盤前一度漲超8%，損超但此后一路下行，億元美股當(dāng)日收跌4.35%，次日港股收跌。低于預(yù)期的交付指引成為市場對于蔚來Q4盈利的最大擔(dān)憂。

在26日的配资概念媒體溝通會(huì)上，李斌對第一財(cái)經(jīng)等媒體回應(yīng)稱，交付指引的下降主要是因?yàn)橹脫Q補(bǔ)貼政策退坡導(dǎo)致的需求下降，這對整個(gè)行業(yè)都產(chǎn)生了影響。但他也強(qiáng)調(diào)，蔚來會(huì)“聚焦主業(yè)、踏實(shí)賣車”。

盡管按非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑，蔚來在Q4仍有超過27億元的虧損有待化解，但李斌依舊自信，甚至稱“2026年實(shí)現(xiàn)全年盈利”。但對于這場四季度盈利關(guān)鍵戰(zhàn)，蔚來是否已及時(shí)轉(zhuǎn)身，答案或許在一個(gè)多月后初現(xiàn)端倪。

L90成為毛利率“扛鼎者”

今年一季度，償債能力和財(cái)務(wù)報(bào)表的持續(xù)惡化，讓蔚來汽車一度步入“至暗時(shí)刻”。當(dāng)時(shí)的整車毛利率為10.2%。

但在CBU經(jīng)營機(jī)制的大力推行下，蔚來ES8和樂道L90兩款大三排SUV的熱銷直接拉高了毛利率表現(xiàn)，Q3財(cái)報(bào)中的減虧速度和毛利率提升超出市場預(yù)期。

從交付結(jié)構(gòu)看，樂道L90與蔚來新ES8成為利潤增長的主要拉動(dòng)力。三季度，蔚來共交付87071輛車，其中樂道品牌共交付37656輛，L90單一車型貢獻(xiàn)21572輛，占總交付量的24.76%。

對比二季度72056輛的交付數(shù)據(jù)，L90以外車型的交付量出現(xiàn)回落：樂道L60從17081輛略降至16084輛，蔚來品牌亦從47132輛下降至36928輛。這意味著，定價(jià)具競爭力的L90，已成為當(dāng)前階段蔚來毛利結(jié)構(gòu)的“中堅(jiān)力量”。

銷售結(jié)構(gòu)的改變，以及規(guī)?；脱邪l(fā)投入帶來的降本效應(yīng)帶來了毛利率的改善。

三季度，蔚來綜合毛利率13.9%，環(huán)比上行3.9個(gè)百分點(diǎn)；汽車毛利率達(dá)到了14.7%，同比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比大幅上升了4.4個(gè)百分點(diǎn)。在財(cái)報(bào)當(dāng)日的業(yè)績交流會(huì)上，李斌稱14.7%這個(gè)數(shù)字超出了自己的預(yù)期。

蔚來CFO曲玉在業(yè)績會(huì)上進(jìn)一步明確，三季度毛利提升主要得益于銷量增長帶來的供應(yīng)鏈降本，以及樂道L90等高毛利車型的推出，全新ES8毛利率約為20%，5566系列與樂道L90的毛利率也介于15%至20%之間。

對于Q4，李斌預(yù)計(jì)整車毛利率能達(dá)到18%，依據(jù)來自全新ES8交付躍升。據(jù)悉，該車型自9月21日啟動(dòng)交付，但其大量訂單將在四季度釋放。

機(jī)構(gòu)對后市預(yù)期出現(xiàn)分歧

盡管毛利率和減虧兩項(xiàng)指標(biāo)改善明顯，但蔚來在財(cái)報(bào)發(fā)布后的股價(jià)表現(xiàn)仍遜于大盤，這源于市場對于Q4指引的擔(dān)憂。

蔚來公司對Q4交付指引設(shè)定為12萬~12.5萬輛，營收指引為327.6億~340.4億元。此前，李斌曾樂觀預(yù)期Q3的交付為15萬輛。10月份，蔚來共交付了40397輛車，按照上述業(yè)績指引，11月和12月平均交付4萬~4.2萬輛。同時(shí)，蔚來方面表示，目標(biāo)在Q4將銷售及管理費(fèi)用進(jìn)一步下降至10%，對比Q3的41.84億元，Q4這一數(shù)值為32.76億，環(huán)比縮減9.08億，或許可以緩解交付指引下降帶來的壓力。

基于控費(fèi)提效和市場前景的不確定性，機(jī)構(gòu)對于蔚來的后市預(yù)測表現(xiàn)出了分歧。

招銀國際將蔚來第四季度毛利率預(yù)測上調(diào)至17.1%，但仍預(yù)計(jì)當(dāng)期蔚來NON-GAAP口徑下將凈虧損16億元，非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈虧損7億元，主要原因是在四季度將NON-GAAP口徑下的銷售和管理費(fèi)用控制在與第三季度相近的水平是不現(xiàn)實(shí)的。

中銀國際表示，蔚來今年第四季交付指引，意味著11月至12月的交付量僅為4萬臺(tái)出頭，低于市場普遍預(yù)期和年底季節(jié)性特征，主要體現(xiàn)了管理層對整體市場需求在地方置換補(bǔ)貼資金逐步耗盡背景下的審慎預(yù)判。

花旗將蔚來美股目標(biāo)價(jià)從8.60美元下調(diào)至6.90美元，H股目標(biāo)價(jià)從65.9港元下調(diào)至62.5港元，但評級(jí)仍為“買入”。

交銀國際發(fā)布研報(bào)稱，維持蔚來港股目標(biāo)價(jià)62.7港元和美股目標(biāo)價(jià)8美元，維持“買入”評級(jí)。該行維持蔚來“多品牌、高增長”周期的判斷。維持2025全年銷售量預(yù)測約34萬輛，認(rèn)為市場先前的擔(dān)憂已隨毛利率修復(fù)和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正有所緩解。

摩根大通則認(rèn)為，蔚來有望在今年四季度實(shí)現(xiàn)盈利，并有望在2026年迎來盈利拐點(diǎn)。報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前股價(jià)的調(diào)整為投資者提供了較好的布局窗口，而下一關(guān)鍵觀察節(jié)點(diǎn)為2026年4月北京車展期間新車型（如樂道 L80）的市場反響。

李斌預(yù)警全行業(yè)Q4需求疲軟

有機(jī)構(gòu)曾擔(dān)心這一交付指引源于供應(yīng)鏈對產(chǎn)能的影響，但在26日的媒體溝通會(huì)上，李斌否認(rèn)了這一說法，并明確指出在10月份的全國大面積的置換補(bǔ)貼退坡后，終端需求出現(xiàn)了變化。

“目前蔚來在全力保證全新ES8的產(chǎn)能，今年多交一輛就意味著1.5萬元的利潤，整個(gè)跟全新ES8相關(guān)的供應(yīng)鏈拉得都非常地緊，從工廠到供應(yīng)鏈全部都在加班加點(diǎn)?！崩畋笳f，“但真正的問題出在需求上，在10月中旬置換補(bǔ)貼在全國大范圍內(nèi)停止，比大家想象的對市場的影響大，整個(gè)行業(yè)甚至在10月中旬之前都沒有預(yù)期到這件事，到了11月份基本上都不得不面對現(xiàn)實(shí)，整個(gè)行業(yè)新增訂單都大幅下降，下降幅度非常大，大的氛圍在這里。因此很多公司慣性以為的四季度‘翹尾效應(yīng)’并不會(huì)出現(xiàn)，反而實(shí)際銷量肯定會(huì)下降?！?/p>

不過，在新的交付指引下，基于對銷量、毛利和運(yùn)營費(fèi)用三項(xiàng)指標(biāo)的改善，蔚來管理層仍然堅(jiān)持重申對于NON-GAAP口徑下Q4盈利的樂觀態(tài)度。李斌也表示，接下來仍然會(huì)抓緊交付，今年多交付對四季度盈利仍然很重要。

在李斌看來，蔚來因?yàn)檫€有些存量訂單在手，相對較好，但從終端需求的角度來看，整個(gè)市場11月份肯定非常難，12月份走勢目前也難以判斷。在這樣的市場氛圍下，降價(jià)促銷并不能起到很好的作用，反而會(huì)加劇消費(fèi)者觀望情緒，蔚來目前采取的應(yīng)對做法是保持價(jià)格穩(wěn)定，以保持品牌價(jià)值與用戶信心。

在此次財(cái)報(bào)溝通會(huì)上，李斌兩度提及“向豐田學(xué)習(xí)”，并明確公司將貫徹“聚焦、務(wù)實(shí)”的戰(zhàn)略方向，目標(biāo)直指回歸提升核心經(jīng)營能力。

李斌認(rèn)為，虧損收窄與毛利率提升，內(nèi)部提效也至關(guān)重要。汽車行業(yè)最終還要拼運(yùn)營效率，最后就是效率上幾個(gè)點(diǎn)的競爭，如果不具備這樣的能力，是沒有辦法參與到終極競爭的?！拔祦響?yīng)該成為一個(gè)下笨功夫的公司，老老實(shí)實(shí)做產(chǎn)品、賣車、提升運(yùn)營效率，最終實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)平均的盈利能力。”李斌說。