來源｜鳳凰網財經《公司研究院》

你用過“惠民保”嗎？惠民保這款保費低廉、投保門檻寬松的服務普惠型商業醫療保險，已覆蓋全國超百座城市。商赴专业配资平台而作為其背后中國最大的年虧綜合服務提供商，估值曾突破百億的惠民保鎂信健康，在2025年夏天正式向港交所遞交了招股書，服務開啟IPO沖刺計劃。商赴

這已是年虧鎂信健康第二次試圖沖擊資本市場。早在2021年，惠民保它就曾籌劃上市，服務最終因財務合規等問題折戟。商赴此次卷土重來，年虧由高盛(亞洲)、惠民保中金公司、服務匯豐銀行三大頂級投行保駕護航，商赴陣容不可謂不豪華。

然而，光鮮的資本故事背后，是鎂信健康三年累計超過8億元的虧損、“藥轉保”模式屢遭監管點名的尷尬。在盈利困境與合規重壓的夾縫中，鎂信健康的IPO之路，也將面臨更多審視與質詢。

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01

三年累計虧損超8億元

在2021年那場估值輕松突破百億的資本盛宴之后，鎂信健康第二次籌備港股IPO，更像是一場在現實與理想夾縫中的求生之旅。這一次，它需要向投資者講述的故事，遠比四年前要復雜得多。

成立于2017年的鎂信健康，由創始人張小棟掌舵，其核心商業模式被形象地比喻為“修橋”——在患者、藥企和保險公司這個看似穩固的三角關系中，扮演那個連接一切、試圖解決支付痛點的“中間人”。

通過“智藥”和“智保”兩大解決方案，它一方面為藥企提供藥品全生命周期的商業化方案，幫助藥企整合多元支付方；另一方面則為保險公司提供從精算定價、產品設計到銷售理賠的端到端支持，包括惠民保在內的健康險產品全周期服務。

表面的增長敘事頗具誘惑力。根據招股書，公司的總收入從2022年的10.69億元增長至2024年的20.35億元，三年復合增長率高達38%。2024年，其“智藥解決方案”收入更是大幅躍升至12.07億元，成為拉動增長的引擎。

招股書截圖

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然而，光鮮的收入曲線之下，是連年虧損的現實。2022年至2024年，公司凈虧損分別為4.46億元、2.88億元和0.76億元，三年累計虧損額超過8億元。

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管理層將之解釋為搶占市場窗口期的“戰略性投入”，并強調虧損正在快速收窄，但市場更關心的是，這個故事何時能迎來盈利的轉折點。

真正敲響警鐘的，是其日趨緊張的現金流。盡管虧損額在縮小，但公司經營活動的現金流從2022年到2024年連續三年凈流出，顯示自身“造血”能力不足。

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深入業務內核，會發現其盈利挑戰的結構性原因。貢獻了公司近六成收入的“智藥解決方案”，毛利率在2024年僅為10.8%，而貢獻收入約三成的“智保解決方案”毛利率卻高達81.5%。這種畸高畸低的盈利能力反差，揭示了模式的內在張力：在向藥企提供藥品商業化服務時，鎂信健康更像一個成本高、議價能力有限的分銷服務商，導致采購成本高企，存貨規模激增；而在為保險公司提供輕運營的智保服務時，則能享受到更高的利潤率。

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這也解釋了為何公司整體毛利率雖有所提升，但仍難以扭轉虧損局面。

在此情形下，鎂信健康曾開展多輪融資。從Pre-A輪到C+輪，七輪融資總共募集了超過31億元資金，吸引了包括上海醫藥旗下上海醫藥大健康、螞蟻集團旗下上海云鑫、中再壽險、匯豐集團等產業和金融巨頭入局。

鎂信健康此次IPO，不僅僅是一次簡單的上市融資，更是一次對其商業模式最終可行性的嚴峻考驗。

02

“藥轉保”模式的合規風暴

在鎂信健康構筑的醫藥支付版圖中，惠民保業務曾是它最耀眼的招牌，如今卻可能成為最沉重的一環。

這個始于2019年的戰略布局，迅速擴展版圖。截至2023年底，鎂信健康的惠民保項目已擴展至近160個城市，覆蓋約1.73億人口，構建起一個龐大的健康險網絡。然而，這片曾經蔚藍的海域正在悄然變天，惠民保參保人數增速從2021年的近150%驟降至2023年的6%。

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根據《2023年城市定制型商業醫療保險（惠民保）知識圖譜》，截至2023年11月15日，各省、自治區、直轄市共推出284款惠民保產品（不包含迭代產品）。其中，211款產品正常運營，73款產品停止運營，73款停止運營的產品運營周期主要集中在1-2年。

健康人群退出、賠付率攀升（部分地區達70%-90%）、保費收不抵支，對于深度綁定惠民保的鎂信健康而言，這不僅是行業警報，更是對其核心商業模式的直接拷問。

更大的合規風暴來自監管對特藥險業務的精準打擊。

2023年成為轉折點：當年8月，原銀保監會發布通報直指“藥轉保”模式（即將藥品費用轉化為保險賠付的模式）違規；11月，國家金融監督管理總局北京監管局進一步點名鎂信健康及同行思派健康、圓心科技，要求險企上報合作的特藥險產品清單。這種被業內稱為“通道業務”的模式，本質上是讓保險公司為已確診患者提供用藥折扣的支付通道，而非真正意義上的風險保障。

鎂信健康的合規漏洞不止于此。2023年9月，其旗下的鎂信保險經紀因開展保險銷售時未出示客戶告知書、向被保險人隱瞞重要情況、保險業務檔案缺失和核心業務系統不符合要求“四宗罪”，被罰款33萬元。

面對內外交困，鎂信健康開啟了一場艱難轉型。2022-2023年底，公司引入太保前高管徐敬惠、陽光人壽前總裁王潤東等保險老將，試圖強化合規基因與傳統險企資源。業務層面，公司加速從“通道業務”向平臺服務躍遷，2024年推出“一碼直付”平臺，通過掃碼直付方式簡化商保理賠流程，根據招股書，一碼直付累計吸引超過15萬未注冊用戶，與全國超過2萬家醫院建立合作伙伴關系。

鎂信健康官網截圖

轉型中的鎂信健康，其業務模式正在發生微妙而深刻的重構。曾經高度依賴的惠民保和特藥險業務，在監管與市場的雙重壓力下逐步“瘦身”，取而代之的是向“智藥解決方案”的傾斜。

03

仍需回應監管五大問詢

在“醫+藥+險”的賽道上一同奔跑的選手中，思派健康與圓心科技已先后沖過了港交所的聆訊線，留下鎂信健康仍在為上市資格做最后的努力。

思派健康于2022年12月成功上市，圓心科技也在2024年2月通過聆訊，盡管后者在通過聆訊九個月后仍選擇暫緩上市計劃，靜待更好的資本市場窗口。相比之下，鎂信健康的IPO進程顯得更為曲折，其面臨的不僅僅是市場環境的考驗，更有來自監管層對其業務模式從里到外的審視。

若將這三家模式相近的“獨角獸”并置，可以清晰看到，思派健康盡管搶先登陸資本市場，但股價自發行后大幅下挫，其業務重心一度偏向于“賣藥”，旗下擁有數十家特藥藥房。圓心科技則更像一個重資產的“賣藥郎”，其收入有超過95%來源于院外綜合患者服務（主要是藥品銷售），這使其毛利率長期在10%以下徘徊，背負著沉重的虧損。

鎂信健康似乎選擇了一條更輕巧的路徑。它不自建藥房網絡，而是致力于做藥企、保險公司和患者之間的“修橋者”。其結果是獲得了差異化的盈利能力，然而，“成也蕭何敗也蕭何”，正是這塊高利潤的保險相關業務，將其推向了監管審查的風口浪尖。

鎂信健康官網截圖

近期，證監會出具的境外上市備案反饋意見，再一次將鎂信健康置于鎂光燈下，提出五大核心問題。

證監會首要關切的是業務資質與外資準入的合規性，監管要求公司詳細披露公司及子公司廣告設計、代理、廣告制作、廣告發布、互聯網信息服務等業務開展情況，是否取得必要的資質許可，本次發行上市前后是否持續符合《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2024年版）》要求。顯示出監管對其看似龐雜的業務布局背后潛在合規風險的警惕。

其次，用戶數據安全與信息保護被重點提及。反饋意見要求公司說明開發、運營的網站、APP、小程序等情況，收集和存儲用戶信息規模，數據收集使用情況，是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后保護個人信息和保障數據安全的安排或措施。

此外，反饋意見還深入到公司內部治理的深水區，要求其說明已實施股權激勵方案的合規性，涉及人員關聯關系、價格公允性等，監管層需要排除其中是否存在利益輸送的嫌疑。同時，對于擬參與“全流通”的股東所持股份，也要求核查是否存在質押、凍結等權利瑕疵。最后，意見要求更清晰地披露其核心業務模式，即“智藥”、“智保”兩大解決方案以及互聯網醫院業務的具體運作方式。

這一系列問題共同勾勒出監管對一家擬上市企業從業務本質到公司治理、從數據合規到股權清晰的全面審視。對于鎂信健康而言，其 IPO之旅已不僅僅是一場簡單的融資闖關，更是一次對其商業模式能否在陽光下可持續運行的畢業答辯。