核心觀點

　　當下不輕易抄底，浙商證券債市但可以小倉位試多，本輪布局每次可以把握1-2bp小波段后撤退。調(diào)整多久等待股票投资论坛明年一季度貨幣政策有超預(yù)期寬松概率，耐心若有大規(guī)模央行凈買入國債配合，跨年彼時可以關(guān)注年內(nèi)大級別的浙商證券債市交易機會。

　　1.當下債市缺少主力做多機構(gòu) 。本輪布局基金：產(chǎn)品缺少賺錢效應(yīng)，調(diào)整多久等待年末可能搶跑降久期。耐心銀行：今年末至明年初，跨年關(guān)注賣老券壓力。浙商證券債市若站在明年布局角度考慮，本輪布局今年兌現(xiàn)浮盈后，調(diào)整多久等待明年可能也會從交易策略向票息策略轉(zhuǎn)型，耐心從賺資本利得思路切換成賺carry思路。跨年理財：受益于基金新規(guī)，明年理財規(guī)模可能“躺贏”，控回撤是明年重要目標，12月可能降低長債倉位。保險：保費增長有限，高股息是長債的替代品。當下高股息+成長股的啞鈴型策略是險資的關(guān)注重點，截至12月5日，A股紅利指數(shù)的股息率約有4.3%-4.4%，顯著高于30年國債活躍券利率2.25%，股票投资论坛若不考慮倉位限制，高股息對于長債的替代性較強，年末難言保險托底債市。

　　2.耐心等待跨年后的布局機會。一方面，年后可能有新一輪的寬松預(yù)期，央行買債規(guī)模可能放量配合財政前置。當下央行買賣國債的信號意義大于實質(zhì)意義，即便四季度央行大規(guī)模買債的預(yù)期落空，但在明年年初財政前置發(fā)力的情況下，央行配合程度提高的概率也在變大，中期債市有利多主線。另一方面，跨年擁擠調(diào)倉結(jié)束后，機構(gòu)依然有增配需求，債市可能超調(diào)反彈。根據(jù)我們前期預(yù)期，C浪可能持續(xù)3個月左右，下跌幅度類比A浪幅度，那么在TL主力連續(xù)合約價格觸及109元附近，長債性價比顯著提升，彼時可以關(guān)注年內(nèi)大級別的交易機會。

　　3.短期控風險，中期不悲觀。歲末年初，利率調(diào)整趨勢難以逆轉(zhuǎn)，核心是因為基金、銀行、理財、保險等債市主力投資機構(gòu)均缺少趨勢性做多的意愿，如果從交易盤賣盤和配置盤支撐力量平衡角度看，現(xiàn)階段債市利空還未完全出盡。操作層面，當下不輕易抄底，但可以小倉位試多，每次可以把握1-2bp小波段后撤退。中期維度，正如我們上文所述，明年春節(jié)前后貨幣政策有超預(yù)期寬松概率，若有大規(guī)模央行凈買入國債配合，彼時可以關(guān)注年內(nèi)大級別的交易機會。

　　風險提示

　　關(guān)稅政策超預(yù)期變化；國際局勢超預(yù)期變化。

　　正文

　　1 債市周度觀察

　　過去一周（2025年12月01日-2025年12月05日）10年國債利率呈現(xiàn)先上后下倒V型走勢。12月1日，11月制造業(yè)PMI錄得49.2%，繼續(xù)處于收縮區(qū)間，下午市場期待央行買債放量，情緒緩和，250016利率小幅下行并收盤于1.8275%；12月2日，市場關(guān)注央行對于銀行系統(tǒng)的債券投資調(diào)研情況，尾盤央行公布買債500億元，250016利率小幅上行并收盤于1.836%；12月3日，市場對于基金分紅監(jiān)管收緊擔憂再起，疊加12月會召開政治局會議，利率小幅上行，250016利率收盤于1.8375%；12月4日，金融時報發(fā)布的潘行長文章引發(fā)市場關(guān)注，市場情緒總體偏弱，尾盤央行公告買斷式逆回購投放1萬億，全天利率大幅上行，250016收盤于1.85%；12月5日，債市超跌反彈，250016收盤于1.8285%。全周來看，利率先上后下，10年國債活躍券（250016）日內(nèi)最高點接近1.8610%。

　　1.1 當下債市缺少主力做多機構(gòu)

　　基金、銀行、理財、保險均缺少趨勢性做多的意愿，如果從交易盤賣盤和配置盤支撐力量平衡角度看，當前階段債市利空或未出盡。

　　基金：產(chǎn)品缺少賺錢效應(yīng)，年末可能搶跑降久期。目前債基面臨雙重壓力：一方面，基金新規(guī)落地在即，且產(chǎn)品賺錢效應(yīng)明顯走弱，負債端贖回壓力放大，例如兩只30年國債ETF規(guī)模從11月高點550億左右下降至480億元；另一方面，債基可能搶跑降低產(chǎn)品久期，在經(jīng)歷過11月中旬股債同跌行情后，債市情緒進一步走弱，市場多空觀點切換明顯。考慮到跨年后基金凈值會進入新一輪衡量周期，不排除部分基金為明年風格切換打提前量。截至12月5日，中長利率債基久期已經(jīng)回落至今年3月份低點下方，但是距離2024年四季度久期拉升前還有較大壓降空間，今年年末基金可能出于明年全年布局的考慮搶跑降久期，純債基金或構(gòu)成當下長債和超長債的主要賣盤之一。

　　銀行：今年末至明年初，關(guān)注部分機構(gòu)賣老券壓力。在《對跨年行情的再思考》中，我們提到年末銀行金市考核壓力大，可能通過賣出老券的方式兌現(xiàn)浮盈。近年來，大行營收中投資收益占比呈現(xiàn)逐年抬升趨勢，反映銀行在信貸略顯疲弱的背景下對于金市利潤有一定訴求；我們通過銀行投資凈收益/營業(yè)總收入測算銀行投資收益占比，2022年一季度四大行投資收益占比僅約2.2%，2025年三季度時已經(jīng)抬升至7.0%；并且銀行OCI賬戶占比逐年抬升，可控調(diào)節(jié)收益的債券規(guī)模增長。若站在明年布局角度考慮，今年兌現(xiàn)浮盈后，明年可能也會從交易策略向票息策略轉(zhuǎn)型，從賺資本利得思路切換成賺carry思路。

　　從農(nóng)商行二級市場交易特征來看，今年下半年與2024年下半年差異明顯，由于2024年監(jiān)管趨嚴，農(nóng)商行普遍凈賣出10年以上超長利率債；但是今年伴隨著債市調(diào)整，農(nóng)商行在高點時累計買入了較多超長利率債；而今年債市賺錢效應(yīng)偏弱，利率持續(xù)震蕩，農(nóng)商行配置的新券可能還有一定浮虧，銀行金市的歲末年初老券拋售壓力需重點關(guān)注。

　　理財：受益于基金新規(guī)，明年理財規(guī)模可能“躺贏”，控回撤是明年首要目標，12月可能提前降倉位。從規(guī)模角度看，由于理財沒有贖回期限制，明年理財可能受益從而虹吸債基規(guī)模。根據(jù)中國理財網(wǎng)數(shù)據(jù)，9月理財產(chǎn)品資金余額已經(jīng)達到32.13萬億，超過了2022年底債市負反饋前規(guī)模。從配置角度看，2024年年初以來，對于理財?shù)筒üぞ叩恼闹饾u收緊，自建估值法、收盤價估值法等不規(guī)范的估值方法是整改重點，我們預(yù)計2025年年底理財可能要將不規(guī)范的估值方式整改完。理財對資產(chǎn)端的債券配置上，可能從原先配置中長債、二永債，轉(zhuǎn)為配置波動性更小的貨幣、短債、同業(yè)存單等。2025年以來，理財已經(jīng)呈現(xiàn)了非常顯著的存單傾向特征，若明年低波管理工具監(jiān)管進一步加強，預(yù)計理財還會進一步向此類品種傾斜。

　　保險：保費增長有限，高股息是長債的替代品。從負債端角度看，預(yù)定利率下調(diào)對于保險保費收入影響較大，2025年10月保費累計同比增速已經(jīng)降低到7.99%（對比8月9.63%），并且每年Q4是保費增長低點，保險增量資金有限。因此，在有限增量背景下，保險可能更多轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)。從策略組合角度看，當下高股息+成長股的啞鈴型策略是險資的關(guān)注重點，截至12月5日，A股紅利指數(shù)的股息率約有4.3%-4.4%，顯著高于30年國債活躍券利率2.25%，若不考慮倉位限制，高股息對于長債的替代性較強，年末難言保險托底債市。

　　1.2 耐心等待跨年后的布局機會

　　若參考A浪調(diào)整近3個月時長，我們判斷本輪C浪調(diào)整可能持續(xù)到明年春節(jié)前后，TL主力連續(xù)合約價格觸及109元附近時可能觸底企穩(wěn)。

　　一方面，年后可能有新一輪的寬松預(yù)期，央行買債規(guī)模可能放量配合財政前置。當下央行買賣國債的信號意義大于實質(zhì)意義，2025年10月央行重啟國債買賣以來，單月規(guī)模投放規(guī)模分別為200億元和500億元。由于目前央行買債數(shù)據(jù)每月末或次月初公布，市場關(guān)注程度高，每月底都有短期的預(yù)期交易，在央行連續(xù)兩月小額投放后，市場對于央行買債規(guī)模的預(yù)期逐漸走弱。但是考慮到大行還在持續(xù)囤券，以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)和社融信貸數(shù)據(jù)還在弱修復，后續(xù)央行凈買入國債規(guī)模依然有較大概率放量。從時間點考慮，即便四季度央行大規(guī)模買債的預(yù)期落空，但在明年年初財政前置發(fā)力的情況下，央行配合程度提高的概率也在變大，中期債市有利多主線。

　　另一方面，跨年擁擠調(diào)倉結(jié)束后，機構(gòu)依然有增配需求，債市可能超調(diào)反彈。當下債市投資者普遍認為利率核心的利多因素就是超跌反彈，只不過前期利率長期低位窄幅震蕩，還未走出超跌反彈的時間點；但是根據(jù)我們前期預(yù)期，C浪可能持續(xù)3個月左右，下跌幅度類比A浪幅度，那么在TL主力連續(xù)合約價格觸及109元附近，長債性價比顯著提升，彼時可以關(guān)注年內(nèi)大級別的交易機會。

　　綜上所述，歲末年初，利率調(diào)整趨勢難以逆轉(zhuǎn)，核心是因為基金、銀行、理財、保險等債市主力投資機構(gòu)均缺少趨勢性做多的意愿，如果從交易盤賣盤和配置盤支撐力量平衡角度看，現(xiàn)階段債市利空還未完全出盡。操作層面，當下不輕易抄底，但可以小倉位試多，每次可以把握1-2bp小波段后撤退。中期維度，正如我們上文所述，明年春節(jié)前后貨幣政策有超預(yù)期寬松概率，若有大規(guī)模央行凈買入國債配合，彼時可以關(guān)注年內(nèi)大級別的交易機會。

　　2 債市資產(chǎn)表現(xiàn)

　　3 風險提示

　　關(guān)稅政策超預(yù)期變化，導致債券收益率超預(yù)期上行或下行；

　　國際局勢超預(yù)期變化，導致債券收益率超預(yù)期上行或下行。

（文章來源：浙商證券）